ریاست محترم سازمان بورس و اوراق بهادارموضوع: درخواست بررسی فوری شکاف ساختاری قیمت و NAV در صندوق‌های اهرمیبا سلام و احترامدر هفته‌های اخیر، بخش عمده‌ای از صندوق‌های اهرمی بازار با کسر قیمتی نزدیک به ۲۰ درصد نسبت به NAV واحدهای ممتاز معامله شده‌اند؛ به‌گونه‌ای که نسبت P/NAV در برخی موارد به محدوده ۰.۸ رسیده است. هم‌زمانی این وضعیت در چندین صندوق نشان می‌دهد موضوع صرفاً ناشی از عملکرد یک مدیر یا بازارگردان خاص نیست و احتمالاً با یک مسئله ساختاری در سازوکار صندوق‌های اهرمی مواجه هستیم.قیمت واحدهای ETF الزاماً در هر لحظه دقیقاً برابر NAV نیست؛ زیرا قیمت بازار بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. بااین‌حال، فلسفه وجود NAV آن است که ارزش اقتصادی هر واحد را مشخص کند، معیار سنجش عملکرد مدیر باشد و به‌عنوان لنگر اصلی کشف قیمت مورد استفاده قرار گیرد. بازارگردانی و سازوکار آربیتراژ نیز باید قیمت بازار را در محدوده‌ای معقول نزدیک به NAV نگه دارند.بورس تهران نیز پیش‌تر یکی از اهداف بازارگردانی مؤثر صندوق‌های قابل معامله را افزایش عمق بازار و حداقل‌کردن فاصله قیمت از NAV اعلام کرده است. همچنین در بررسی‌های گذشته، نسبت P/NAV صندوق‌های اهرمی عموماً در محدوده ۹۵ تا ۱۰۵ درصد قرار داشت و این نسبت به‌عنوان معیاری برای ارزیابی کیفیت بازارگردانی شناخته می‌شد. رسیدن این نسبت به محدوده تقریبی ۸۰ درصد، یک نوسان عادی محسوب نمی‌شود و نیازمند بررسی و پاسخ رسمی است.مسئله را می‌توان در قالب دو احتمال مطرح کرد:اگر NAV ابطال، ارزش معتبر و قابل تحقق دارایی‌های واحد ممتاز است، چرا سازوکار بازارگردانی و آربیتراژ اجازه داده قیمت بازار حدود ۲۰ درصد پایین‌تر از آن باقی بماند؟اگر بازار به‌دلیل صف‌های فروش، محدودیت دامنه نوسان، نقدشوندگی پایین پرتفوی یا دشواری فروش دارایی‌ها به NAV اعلامی تخفیف می‌دهد، آیا NAV منتشرشده واقعاً تصویر مناسبی از ارزش قابل تحقق دارایی‌های صندوق ارائه می‌کند؟هر دو احتمال مهم‌اند. در حالت اول، کارایی سازوکار بازارگردانی و همگرایی قیمت محل سؤال است؛ در حالت دوم، شیوه محاسبه NAV، نقدشوندگی پرتفوی و کیفیت ارزش‌گذاری باید بررسی شود.تداوم این فاصله پیامدهای متعددی دارد:بازده واقعی سرمایه‌گذار از عملکرد NAV صندوق جدا می‌شود؛سرمایه‌گذار علاوه بر ریسک اهرمی، با ریسک مستقل تغییر P/NAV مواجه می‌شود؛ممکن است صندوق بر اساس NAV عملکرد مطلوبی گزارش کند، اما دارنده واحد ممتاز به‌دلیل گسترش کسر قیمت زیان ببیند؛اعتماد عمومی به صندوق‌های اهرمی و ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم کاهش می‌یابد؛اعتبار NAV به‌عنوان معیار ارزش‌گذاری تضعیف می‌شود؛در صندوق‌هایی که واحدهای آن‌ها دارایی پایه قراردادهای اختیار معامله است، میان قیمت تابلو و ارزش اقتصادی دارایی‌ها ریسک مبنا ایجاد می‌شود.انتقال منافع فعلی دارندگان یونیت صندوق های اهرمی به دارندگان یونیت در اینده که انتقال مال غیر می باشد.با توجه به اهمیت موضوع، تقاضا می‌شود سازمان بورس اقدامات زیر را در دستور کار قرار دهد:بررسی میزان ایفای تعهدات بازارگردانان، منابع در اختیار آنان، عمق مظنه‌ها و حداقل سفارش‌های خرید و فروش؛بررسی قابلیت تحقق NAV ابطال با توجه به نقدشوندگی واقعی پرتفوی و صف‌های معاملاتی؛ارزیابی کارایی سازوکار صدور، ابطال و آربیتراژ واحدهای ممتاز؛الزام صندوق‌ها به ارائه توضیح عمومی در صورت عبور کسر قیمت از محدوده‌ای مشخص و تداوم آن؛ارائه برنامه اصلاحی برای بازگرداندن قیمت و NAV به محدوده‌ای معقول؛وابستگی کارمزد مدیریت صندوق های اهرمی به فاصله قیمت با NAV. اعلام نتیجه بررسی‌ها به سرمایه‌گذاران و فعالان بازار سرمایه ایران با تقدیم احترام:حسین زمانی درمزاری@bourse_hosein_zamani